2022年11月國常會點評:央行的轉型

宏觀芝道 14:06 2022/11/24

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導讀

11月23日,國常會宣布“適時適度運用降準等貨幣政策工具”,貨幣寬松節奏再超預期。

要點

11月16日,央行發布三季度貨政執行報告,其中央行頻繁提及憂慮未來“結構性通脹”,加劇市場對未來央行轉鷹的恐懼。恰逢地產和疫情改善預期升溫,理財贖回,債市急跌。

然而央行“結構性通脹擔憂”話音未落,隔夜利率就從原來接近2%的水平(11月16日)快速降至1%附近(11月22日),資金面寬松速度讓市場頗感意外。正當市場驚訝於央行“回心轉意”速度之快,11月23日,國常會宣布“適時適度運用降準等貨幣政策工具”,貨幣寬松節奏再超預期。

現在有了一個新問題,如何判斷貨幣取向,央行是否還沿用傳統調控框架?

當下央行面臨一個現實約束,靈活調整必要性提高,貨幣調控"獨立性"減弱。

太過陷入央行報告的具體措辭,反而會迷失。理解中國央行貨幣取向,需要首先認識到央行當前面臨的現實約束。

一是疫情以來經濟和金融市場變動太快,央行必須更高頻調整應對變化。

央行必須根據現實情況做出靈活的相機調整。以近期局部疫情發展爲例,11月中旬以來全國新增確診人數上行較快,局部疫情擴散,幾乎無法提前預判和布局,然而這確實很大程度影響經濟,當然也就影響到央行貨幣政策取向。

二是疫情以來經濟面臨的壓力及復雜度空前,多重政策需要協調共振,貨幣政策獨立性因此受到影響。

特定情境下央行貨幣政策"獨立性下降",這是客觀事實。"獨立性"下降並不意味着央行作用削減,而是貨幣政策必須配合其他政策,才能夠有效穩定增長,穩定金融。

判斷貨幣政策取向,除了觀察央行自己心目中 “潛在”的貨幣政策規則,還需從更高維度觀察政策調控頂層設計,並理解貨幣調控在其中扮演的角色。

以今年二至三季度爲例,財政資金投放大量從國庫支出,銀行間流動性極度充裕,此時央行必然選擇淨回落公开市場操作和MLF,以期熨平財政帶來的資金波動。

理解央行真正意圖,一看現實經濟數據,二盯其他維度政策。

短期內經濟仍承壓,預計貨幣政策維持寬松,前期調整的債券市場或迎來交易機會

從更深層次的金融經濟結構理解央行,未來或將面臨貨幣調控框架轉型。

值得注意,地產趨勢下台階,出口伴隨全球經貿周期下行,當下經濟金融底層邏輯正在發生變化。位於流動性投放金字塔尖的央行,調控框架也因此面臨轉變。

2001以來中國央行獨立性大幅提高,根源在於出口和地產驅動銀行擴表。

2001年中國加入WTO同時开啓住房改革,商業銀行擴表渠道就此打开。一則出口帶來源源不斷的外匯佔款,二則土地信用撬動出源源不斷的商業信貸。一時間經濟迅速擴張,銀行急速擴表。

這一時期商業銀行的結構特徵賦予央行兩個貨幣調控錨——基礎貨幣管理錨定外匯佔款,降準降息操作錨定銀行信貸擴表。

展望未來,長期看中國出口趨勢下行,土地信用也將逐步降溫。商業銀行擴表的驅動力必將發生變化。以今年爲例,居民部門縮表,政府部門取而代之,成爲銀行擴表的槓杆主力。

與之對應,央行調控錨也將發生變化。至少當下政府加槓杆現實之下,貨幣調控更受財政節奏擾動

大財政取向下資金利率或面臨高波動,關注財政對流動性的影響。

財政收支兩端都將影響貨幣流動性。財政擴收時,從銀行間虹吸流動性;財政支出時,向銀行間投放流動性。一收一支,貨幣市場資金利率因此波動。

大財政意味着財政收支規模都將高於以往,天然加大資金利率波動。這或許是明年跟蹤流動性必須關注的线索。

風險提示

風險提示:地產政策不及預期;貨幣政策超預期;疫情擴散超預期。



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